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では、資本構成を変えると、株主資本コストはどう変化するであろうか。 前述のように社の企業価値はU社と等しい2、000億円となるので、杜の株主資本の価値は企業価値2、000億円から負債の価値1、000億円を引いた1、000億円になる。
したがって社の株主資本コストは、株主へのキャッシュフロー220億円を株主資本1、000億円で割った22%になる。 これはU社の株主資本コスト15%よりも高い水準である。
なぜ、負債を利用すると株主資本コストが高くなるのかについて、次の数値例で考えてみよう。 [例2]U杜は100%株主資本からなる企業で、株価が1、000円で発行済み株式数は2億株である。
U社が利子率8%の社債を1、000億円発行し、株式を1、000億円分(1億株)買い戻すと、株式数は1億株となる(以下、社債を発行した場合を杜と呼ぶ)0U杜と社の営業利益の期待値は300億円であるが、営業利益は経済が好況なときには500億円に上がり、不況時には100億円に下がるとすると、両社の各経済状況のもとでの株当たり利益は次のように計算される。 U社と杜の1株当たり利益を比べると、好況時にはU社が250円社が420円と社のほうが高いが、逆に不況期にはU社が50円、杜が20円とU杜のほうが高くなる。
また、営業利益が期待値300億円の場合は社のほうが1株当たり利益が高くなる。 この状況を示したのが図81である。

図に示すように営業利益が160億円より多ければ、負債がある企業のほうが株主資本100%の企業よりも株当たり利益が高い。 逆に営業利益が160億円より少なければ、株主資本100%の企業のほうが1株当たり利益が高くなる。
このように、負債の利用は株当たり利益の変動性を高める効果がある。 負債の利用によって株主が追加的に負担するリスクのことを「財務リスク」という。
これに対し、株主資本100%の場合に株主が負担するリスクのことを「事業リスク」という。 これまでの例ではU社と社はまったく同じ事業を営んでいるので、同じ事業リスクを持ち、営業利益の変動性は同じであった。
これに対し、社は負債を利用しているため、財務リスクが追加されて1株当たり利益の変動性がより大きくなったのである。 負債を導入すると株主資本コスト(株主資本の期待収益率)が大きくなるのは、以上述べたような財務リスクの上昇に見合ったものであるといえる。
このような負債利用によって株主資本のリスクとリターンがともに高まる効果のことを「財務レパレッジ」という。 以上述べたように、完全市場のもとでは負債を導入すると一般に株主資本コストは高くなる。
このことは一般式を用いて表すことができる。 まず、法人税がない場合の加重平均資本コストは次の式で表される。
100億円。 本100%の企業の株主資本コスト「uに等しいので「w「Uを代入して変形すると最終的には次の式が得られる。
この式に示された資本構成と株主資本コストの関係を図示すると、図82のようになる。 負債コストは株主資本コストよりも低いので、負債の導入は加重平均資本コストを引き下げる要因になるが、財務リスクの上昇に見合って株主資本コストが上昇するため、加重平均資本コストは一定になるのである。
固法人税や倒産可能性が企業価値に与える影響2、1負債の節税効果。 この節では、法人税が導入されると、これまで分析した結果はどのように修正されるかを考えてみよう。

かりに法人税率が40%であるとすると、U社と杜のキャッシュフローは次のように株主と債権者に分配されることになる。 法人税が導入されたことにより、U社の場合、資産からのキャッシュフロー300億円の40%の120億円は法人税の形で政府に帰属し、残りの180億円が株主のものとなる。
これに対し、社の場合には、資産からのキャッシュフローは債権者に80億円、政府に88億円、株主に132億円分配される。 この結果、杜の資本提供者が受け取るキャッシュフローは212億円になり、U社の180億円より32億円多くなる。
この32億円は、両社の法人税支払額の差であり、杜の負債利子が法人税の課税対象から控除されることから生じている。 したがって、社の企業価値は、この負債利用による節税効果の現在価値分だけU杜の企業価値を上回ると考えられる。
ここで、負債利用の節税効果の現在価値を一般的に表してみよう。 まず負債利子は負債額Dに利子率「oをかけたDJOになる。
負債の利用により、課税対象利益は負債利子分(DJO)だけ少なくなるので、それに法人税率TをかけたTDJOが負債利用の節税効果になる。 企業が毎期確実にプラスの利益を出すと想定すると、負債の利用により毎期確実にTDJOのキャッシュフローが生まれるので、確実なキャッシュフローの割引率として負債コスト(利子率)「oを用いると、節税効果の現在価値はTDJO;「oTDとなる。
この考え方を社にあてはめると、社の節税効果の現在価値は1、000X40%U社の株主資本コストを15%とすると、u杜の企業価値は株主のキャッシュフロー180億円を15%で割って1、200億円になる。 これに対し、社の企業価値はU社よりも節税効果の現在価値400億円だけ高くなるので、1、600億円になる。
このように、法人税がある場合、負債を利用すると負債利子の節税効果の現在価値分だけ企業価値が高まる。 これを式で表すと、次のようになる。

負債を持つ企業の企業価値負債がゼロの企業の企業価値・節税効果の現在価値これを図示すると図83のようになる。 以上の議論から、法人税が存在する場合には、企業価値を最大化する資本構成は100%負債からなる企業という極端な結論が得られる。
2、2二項モデル。 では、法人税が存在する場合に、負債を持つ企業の株主資本コストや加重平均資本コストはどのような値になるであろうか。
これまでの数値例を用いて考えてみよう。 ここからの議論では、企業価値を求める方法として次の3つのアプローチがあることを利用する。
(1)負債がゼロの場合の企業価値に節税効果の現在価値を加える。 (2)負債の価値と株主資本の価値を合計する。
(3)企業の生むキャッシュフローを加重平均資本コストで割り引く。 まず、杜の企業価値はアプローチ(1)を用いると、U社の企業価値に負債利用の節税効果を加えたものになるので、次のように計算される。
社の企業価値u社の企業価値・節税効果の現在価値この値はアプローチ(2)から、負債の価値と株主資本の価値を加えたものに等しいので次の式が成立する。 社の企業価値負債の価値・株主資本の価値支払利子配当負債コスト株主資本コストここで、支払利子80億円、税引前負債コスト利子率8%、配当132億円を代入すると、この式から、株主資本の価値は600億円、株主資本コストは22%と求められる。
この結果をもとに加重平均資本コストを計算すると次の式から、11、25%になる。 加重平均資本コストは、アプローチ(3)を用いて求めることもできる。
株主資本100%の場合のキャッシュフロー180億円を加重平均資本コストで割ると杜の企業価値1、600億円が得られるので、次の式が成立する。


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